El peso en 11.30: ¿Por qué?

El tema du jour en los medios y mercados es el tipo de cambio. En cuestión de semanas, el peso se depreció 5% ante el dólar, con lo cual acumula una caída en su poder adquisitivo de aproximadamente 20% desde marzo del 2002.

No soy gurú ni mucho menos, pero categóricamente puedo afirmar que casi todo lo que se ha escrito y mencionado en los medios sobre este tema está mal. Ni el secretario de Hacienda ni Moody’s tienen la culpa. En realidad, el peso es una víctima secundaria de un poderoso, mas incipiente, reajuste en la economía global que está relacionado al valor del dólar contra otras divisas, como el euro y el yen.

En las últimas cinco semanas, el dólar se depreció casi 6% contra una canasta de las principales divisas mundiales y desde principios del 2000 también acumula una baja de 20%. No es coincidencia que la trayectoria del peso sea paralela a la del dólar.

El punto de partida obligado es la situación de la economía estadounidense:
-La economía de Estados Unidos ha tenido desde 1995, por mucho, el mejor desempeño entre las principales naciones industrializadas (3.1% anual vs. 2.4% anual). Esto se debe a su flexibilidad, su capacidad de innovación y su alta productividad en términos del capital invertido.

-El frenesí financiero de los noventa derivó en un boom de la inversión, financiada frecuentemente con deuda. Junto con una mayor productividad laboral, llevó a que el potencial de producción de la economía creciera más que la demanda.

-Eventualmente, las empresas tuvieron que bajar su nivel de producción para alinearlo con la demanda. Eso implicó un alza en la capacidad instalada ociosa, despidos masivos y una baja considerable en la inversión.

-Pese a esto, en los últimos tres años el consumo de los hogares ha crecido vigorosamente (2.8% anual vs 1.5% para la economía). La fortaleza del consumo se explica por las bajas tasas de interés, la abundancia de crédito (sobre todo para la vivienda), los recortes a los impuestos, el crecimiento de las transferencias gubernamentales y el alza en los salarios reales. Sin duda, este factor evitó que la recesión fuera mucho más severa, pero también implica una caída casi constante en el ahorro, que se ubica en 3% del ingreso.

-Hasta aquí, todo bien. El problema es que EUA lleva gastando más de lo que genera como ingreso por país (primero para financiar la inversión, luego para el consumo). La diferencia ha sido y está siendo financiada por la inversión extranjera. Actualmente, ese déficit suma 5% del PIB y está creciendo.

-En los noventa, los extranjeros (europeos y asiáticos en su mayoría) mandaban flujos apostando a la revolución tecnológica y al fuerte crecimiento económico estadounidense. Naturalmente, , se destinaban en su mayoría a inversión directa (fábricas, equipo, etc.) y acciones. Con el colapso de la bolsa, el mal desempeño de las empresas tecnológicas y otros factores, esos flujos ahora se destinan sólo a renta fija, sobre todo de corto plazo.

-Ahora están cada vez más nerviosos. El capital invertido en Estados Unidos ha pagado rendimientos decrecientes. Gracias a que la productividad laboral sigue fuerte, no hay mucha necesidad de invertir o contratar más trabajadores. Esto debilita la demanda. Además, los recortes masivos a impuestos de la administración Bush amenazan con tornar insolventes las finanzas públicas a largo plazo. Esto causará eventualmente un alza en las tasas de interés, frenando todavía más al consumo y la inversión.

En resumen, la dinámica económica en Estados Unidos no es sustentable. Los hogares tienen que elevar sus ahorros, el gobierno tiene que apretar su cinturón y las empresas deben reducir sus deudas. A nadie le gusta hacer eso.

Por eso, es probable que en algún momento no muy lejano empiecen a bajar los flujos de capital extranjero que han apoyado a la economía estadounidense. Esto sucederá cuando los inversionistas se den cuenta que el retorno esperado no compensa los riesgos (incluyendo las pérdidas al subir las tasas de interés por el derroche gubernamental). Todo parece indicar que ya están nerviosos y la caída reciente del dólar indica que quizá este proceso ya está en marcha.

Esto no es noticia. Lo que ha propiciado que muchos inversionistas asiáticos y europeos sigan enviando capital a Estados Unidos es el mal desempeño de sus economías, menos flexibles y menos eficientes en el uso del capital. Es claro que para revivirlas necesitan ahorrar menos y consumir más, así como llevar a cabo reformas estructurales. De nueva cuenta, las últimas noticias de Japón y Alemania indican que por fin sus gobiernos están tomando este camino, el cual tiene como consecuencia una menor cantidad de recursos excedentes para invertir fuera.

En la medida que baje el monto de inversión extranjera, los estadounidenses tendrán que reducir sus desequilibrios, lo cual implica un freno o un crecimiento muy bajo en el gasto para ahorrar más y tener finanzas más sanas. El mecanismo que detonará el ajuste es una depreciación del dólar.

Un estudio relativamente reciente de la Reserva Federal examinó que sucedió cuando un país industrializado enfrentaba una situación similar de exceso de gasto con relación al ingreso nacional. Descubrió que cuando la brecha llega a un promedio de 5% del PIB (el nivel observado en EUA actualmente) se detona un ajuste que propicia una caída de 40% en promedio del tipo de cambio. Esto genera presiones inflacionarias y alzas en la tasa de interés, lo cual frena el gasto y propicia la reducción del déficit con el exterior. Bajo este criterio, Estados Unidos apenas va a la mitad del ajuste.

Lo mejor que puede suceder es que el ajuste sea suave. Por eso, en la reciente reunión de los ministros del G-7 se habló de coordinar políticas cambiarias para lograr un crecimiento más equilibrado. Los inversionistas concluyeron que los gobiernos de las principales economías por fin se dieron cuenta que el ajuste es inevitable y, por tanto, dejarían de impedirlo (Japón, por ejemplo, ha impedido un alza en la cotización del yen para evitar una baja en sus exportaciones, el único pilar de su economía ante el estancamiento del consumo). El resultado: empezaron a vender dólares, propiciando el más reciente ajuste.

Resumiendo: la economía estadounidense presentará en los próximos dos a cuatro años un crecimiento relativamente bajo. En lo personal, estimo que se ubicará entre 1% y 3%, por lo cual las esperanzas de un repunte fuerte el año entrante (el consenso espera alrededor de 3.5%) no se cumplirán. Mucho dependerá de qué tan ordenada es la caída del dólar, ya que existe la posibilidad real de un pánico propiciado por una salida masiva de capitales.

Evidentemente, todo esto es desfavorable para México, cuyo desempeño económico (ha crecido menos de 1% anual en los últimos tres años) deja mucho que desear.

Es claro que la economía mexicana tiene serias limitaciones estructurales: deficiencias en infraestructura, bajo nivel de capital humano, concentraciones monopólicas en sectores clave, un sistema financiero débil, etc. Si no se concretan avances en éstas áreas –tristemente el escenario más probable—el único motor de crecimiento serán las exportaciones. Pero como más del 80% se dirigen a Estados Unidos, cuya economía no está en posición de aumentar mucho la demanda de productos extranjeros, se requerirá una fuerte depreciación del peso para reactivarlas.

Claro, esto propiciaría un alza en la inflación y una caída en el poder de compra de los salarios, deprimiendo la demanda interna. La experiencia histórica demuestra que el resultado neto terminaría siendo negativo. Las autoridades relevantes –Banco de México y la Secretaría de Hacienda—entienden esto. Hasta ahora, han permitido la depreciación del peso ya que proporciona algo de alivio a la industria manufacturera y, debido a la debilidad de la demanda, no se ha traducido en un repunte en la inflación. Pero es claro que esa tolerancia tiene su límite y que ya no estamos lejos de este último.

Sin embargo, una caída del peso podría levantar por un tiempo a la economía, por lo cual los políticos tendrán la tentación de recurrir a esta opción. De hecho, muchos grupos, como la industria manufacturera, presionan para que la moneda nacional baje incluso más.

El panorama es bastante desolador. Asumiendo que las autoridades seguirán actuando de forma responsable en este ámbito, sin reformas u avances las tasas de interés tendrán que subir y la trayectoria del peso podrá separarse de la tenencia a la baja en el dólar. Pero el crecimiento seguirá siendo muy bajo y no se crearán los empleos que necesita la población. La presión política para relajar la disciplina será intensa y es posible que eventualmente quiebre la voluntad de las autoridades actuales. Habría un año, quizá dos, de crecimiento y después el típico colapso de fin de sexenio.