Víctimas del colapso inmobiliario: Cemex

Empiezo esta serie sobre las empresas más afectadas por los problemas del sector inmobiliario residencial en Estados Unidos con Cemex (no hay un orden particular o motivo para elegir los participantes). En el segundo trimestre de este año reportó una caída en 16% en dólares respecto al mismo periodo de 2006 en ese país, que representa alrededor del 25% de sus ingresos.

Sus volumen de venta en España, otro país que inicia una resaca inmobiliaria, bajaron cerca de 6%. Pese a esto, logró un aumento en ventas (en dólares) de 6%, gracias a la apreciación del euro y fuerte crecimiento en países emergentes, incluyendo México.

Curiosamente, otra cementera mexicana, Grupo Cementos Chihuahua, presenta resultados contrastantes. GCC también entró de lleno al mercado estadounidense mediante adquisiciones, pero con operaciones centradas en infraestructura. El desempeño contrastante en el precio de las acciones de ambas firmas lo dice todo.

Honestidad en los pronósticos: edición Irak

Dicen que quienes no conocen la historia están condenados a repetirla. Algo similar debería aplicarse a los pronósticos. Tal como argumenté hace un tiempo, el hecho que rara vez o nunca revisamos el desempeño de los pronósticos nos condena a repetir los mismos errores y sesgos. Eso implica ver quién la atinó, quién falló y por qué.

Esto a propósito del costo de la guerra de Irak. William Nordhaus, un respetado economista de Yale, publicó un estudio en diciembre de 2002 donde asignaba costos a diversos escenarios. Señaló que si se presentaba un escenario desfavorable (tal como sucedió en la práctica), el costo de la guerra para Estados Unidos sumaría 1.6 billones de dólares en la década posterior al incio del conflicto.

Como señalé en su momento, fue un trabajo serio y convincente. Vía Mark Thoma, me entero que la Oficina de Presupuesto del Congreo de Estados Unidos publicó un estudio donde afirma que el costo de las guerras en Irak y Afganistán, a casi seis y cuatro y medio años desde su inicio, respectivamete, ya suma 600 mil millones de dólares. En los próximos diez años bien podría acumular otro billón de dólares. En otras palabras, los números de Nordhaus resultaron ser bastante atinados.

Claro, en su momento casi nadie prestó atención a ellos. Obviamente, la administración de George W. Bush manejaba números mucho más alegres, citados constantemente en los medios. Tragicómicamente, Lawrence Lindsey, un asesor económico de Bush, afirmó en 2002 que la guerra costaría entre 100 y 200 mil millones de dólares. La administración rápidamente afirmó que eran números muy exagerados y Lindsey pronto fue despedido. Obviamente, Bush tenía todo el interés en minimizar el costo para reducir la oposición a su política bélica.

Telefonía móvil

No es cualquier día que las acciones de una empresa cuyo valor de mercado supera los 100 mil millones de dólares suben 8% en un día. Pero eso sucedió hoy con Nokia, cuando reportó números impresionantes. Sólo tomando sus segmentos comparables (su división de equipo de redes no se puede comprar por su reciente fusión con Siemens), creció 13% del primer al segundo trimestre del año. Claro, anualizado eso resultaría en un crecimiento de casi 50% en el año, algo que no va a suceder. Pero ciertamente es un número impactante, sobre todo considerando la fortaleza del euro, la moneda en que reporta.

Y no es resultado de la venta de teléfonos sencillos. Buena parte del crecimiento provino de equipos multimedia sofisticados y soluciones para empresas.

El mercado de telefonía móvil todavía tiene mucho que crecer. Estas cifras de la UIT muestran la penetración, es decir, usuarios por cada 100 personas. En Europa ya alcanza 95, pero en Asia apenas llega a 29 (y África se ubica en 20). El promedio mundial es de 41.

Alarmismo malthusiano

No es ningún secreto que los precios de muchos alimentos han subido significativamente en los últimos años. Según datos del FMI, en los últimos 24 meses los precios primarios de productos alimenticios aumentaron 23% en dólares. Si bien influye el boom del etanol, otros factores como el alza en el precio de los energéticos (que impacta directamente a fertilizantes y otros químicos) y el clima también han tenido un impacto importante.

Como era de esperarse, ya empiezan a surgir voces alarmistas que hablan de una posible y catastrófica escasez de alimentos. Una de ellas es la de Niall Ferguson, un famoso profesor de historia de Harvard, que hoy publicó un artículo donde señala que la producción de alimentos dificilmente le seguirá paso a la población en los próximos años. Obviamente, destaca el alza en precios como una señal de que esto ya empieza a sentirse.


¿Dónde empezar con sus idioteces? Dice que la producción por habitante de granos a escala mundial está por debajo de su nivel de hace 20 años. No lo dudo. Pero eso es señal, en buena medida, de una creciente prosperidad: la gente come más carne y verduras. Según datos de la FAO, entre los periodos 1979-81 y 1999-2001 la producción mundial de cerales subió 32.5% contra el aumento de 45% en la población mundial. Pero en ese lapso la producción de carne creció 72% y la de frutas y verduras se elevó 92%.

Incluso sus observaciones sobre los precios no vienen al caso. El índice de precios de FMI está apenas hoy día 8% por arriba de su nivel en 1980 en términos nominales. Si asumimos una inflación mundial muy modesta, de 2% al año, eso implica que en términos reales los precios de los alimentos están 37% por debajo de su nivel hace 27 años.

En fin. El Sr. Ferguson es prueba viviente que tener "profesor de Harvard" en un título no garantiza un nivel mínimo de competencia (ver también Salinas, Carlos). Esto no quiere decir que hay que tomar como dado que siga creciendo la producción agrícola mundial; el cambio climático puede traer problemas y no estamos invirtiendo suficiente en investigación, particularmente en cultivos típicos de África. Pero ciertamente estamos a la altura del reto.

Anatomía del desastre hipotecario en Estados Unidos

Creo que hoy por hoy todos y sus respectivas abuelas se han enterado que hay problemas en el mercado hipotecario de Estados Unidos que están afectando negativamente a los mercados de renta fija y de capitales a escala global. Para despejar mis dudas y mi ignorancia, aquí va un pequeño resumen:

1. ¿De qué hipotecas estamos hablando?
En inglés se les conoce como suprime mortgages. Son hipotecas otorgadas a personas de alto riesgo crediticio. En general, los clientes son personas de ingresos modestos, con bajo poder adquisitivo y otras obligaciones financieras. Como no tenían ingresos suficientes para un préstamo tradicional, las hipotecas que recibieron muchas veces reducían los pagos mensuales cobrando sólo intereses por un cierto periodo, a una tasa preferencial, pero después de ese periodo la tasa se ajusta al alza de manera dramática. Asimismo, estos créditos tienen costos iniciales mayores y frecuentemente exigen enganches mayores que las hipotecas tradicionales. Este estudio explica a detalle las hipotecas de alto riesgo y en Wikipedia hay un resumen pasable.

A esto hay que agregar las malas prácticas de muchos prestamistas, que en aras de aumentar su volumen (y comisiones), prestaron sin exigir una documentación completa y muchas veces sin un enganche adecuado.

2. ¿Cuál es su importancia y magnitud?
Hay muchas estimaciones diferentes. Según Ben Bernanke, estas hipotecas abarcan cerca del 15% del total. Hay otra categoría, las hipotecas "Alt", extendidas a deudores más solventes, pero también con estructuras poco ortodoxas (enganche bajo, poca documentación, amortización diferida) que presentan problemas similars. Big Picture ofrece un gráfico buenísimo de Credit Suisse donde aparece la distribución de hipotecas bursatilizadas en bonos hipotecarios. Ahí parece que estos préstamos vulnerables abarcan casi el 20% del total.

3. ¿Qué pasa con esas hipotecas?
El problema con estas hihpotecas es que la tasa de moratoria está subiendo dramáticamente. Esto se debe al alza en el nivel general de las tasas de interés, así como el ajuste automático en las tasas después del periodo inicial de amortización a tasa baja sin pagos de principal. Según esta nota, la tasa de moratoria de hipotecas de alto riesgo está cerca de 16%, contra 8% hace un año. Naturalmente, esto reduce el valor de los bonos conformados por hipotecas bursatilizadas. Si se combina eso con un alto nivel de apalancamiento se puede entender los quebrantos en algunos hedge funds. Al mismo tiempo, varias empresas dedicadas a la originación de estas hipotecas están al borde de la quiebra y eso afectará a sus acreedores.

4. ¿Y qué tiene que ver esto con el mercado inmobiliario estadounidense?
Mucho y la causalidad es doble. La fuerte alza en los precios de las casas, impulsada por tasas de interés no vistas en 40 años, llevó a una relajación de las condiciones para otorgar créditos (total, la garantía de las hipotecas crecía constantemente en valor).

Este mercado también atrajo a personas que ordinariamente no estarían en posición financiera de comprar; total, si no podían pagar el crédito, siempre podían vender y salir con una ganancia. Pero sucedió lo inevitable: se construyeron demasiadas casas y eventualmente se frenó la apreciación. Ahora, el exceso de viviendas está reduciendo los precios (ver esta gráfica). Muchas veces, el valor de la hipoteca es mayor al de la casa, por lo cual no queda otra opción más que dejar de pagar. Cuando el acreedor toma posesión de la garantía, tiene interés en venderla lo antes posible, lo cual deprime más el valor promedio. Nadie sabe cuándo se tocará fondo.

Aquí el peligro real es que los precios inmobiliarios caigan al grado en que afecten la confianza financiera de los hogares y, como resultado, éstos reduzcan sus compras.

Piratas del Mediterraneo MCDLXXIII: Los rehenes de Argel

Ese es un título de película que probablemente nunca veamos. Lo cual es una lástima ya que en términos históricos los piratas berberiscos (de Argel y otros puertos del norte de África,), herederos de una milenaria tradición mediterránea, representaron una amenaza mucho mayor y más duradera al comercio que sus romantizados contrapartes del Caribe.

En su apogeo, los piratas argelinos llegaron hasta Islandia y, según ciertas fuentes, capturaron más de un millón de esclavos cristianos en los siglos XVI y XVII. Y sus actividades nos dejaron la famosa frase de "no hay moros en la costa".

Hablar este tema me da excusa para recomendarles uno de los mejores libros de historia, El Mediterráneo y el mundo mediterráneo en la época de Felipe II, de Fernand Braudel.

La peor economía del planeta

Mal de otros consuelo de tontos, pero hay que dar gracias de no vivir en Zimbabwe, cuyo presidente, Robert Mugabe, acaba de pronunciar esta pasmosa frase:

"Cuando no se encuentre dinero para los proyectos, lo imprimiremos".

Como era de esperarse, la inflación en ese país suma, "oficialmente", 4,500% al año (y extraoficialmente más) y todo literalmente empieza a desintegrarse.

Pobre gente.

Las palabras del oráculo de los bonos

Por supuesto, estoy hablando de Bill Gross, el mandamás de PIMCO. Su última nota, escrita antes de los sucesos de esta semana, bien recompensa al lector con una cátedra de la situación de los mercados de renta fija (y buenas observaciones sobre la distribución del ingreso como pilón).

Un dudoso triunfo para América Latina

Dejando a un lado el futbol, América Latina está rezagada ante los países del este asiático en casi cualquier indicador que a uno se le ocurra, aunque destaca los diferenciales en materia de crecimiento económico. Ante esto, BCA Research pregunta por qué las acciones latinoamericanas han tenido un desempeño muy superior a sus contrapartes asiáticas (vía Capital Spectator).

La respuesta es relativamente sencilla. Recordemos que en la década de los años ochenta AL estaba inmersa en una tremenda crisis. Consecuentemente, el premio de riesgo asociado a estos países era inmenso, un hecho que se reflejaba en las valuaciones de las acciones. En cambio, Asia llevaba décadas de estabilidad y alto crecimiento. Al mejorar gradualmente los fundamnteales macro-financieros de AL, ese premio de riesgo se redujo y las valuaciones se dispararon, generando una gran apreciación en el valor de las acciones.

De hecho, hay otras tendencias asociadas. Por el lado de la liquidez, los mercados asiáticos siempre han tenido mayor liquidez e importancia como fuente de capital, por lo cual contaban con un premio de liquidez menor, algo en lo que ha mejorado AL.

¿Pero que hay de los diferenciales de crecimiento, que a final tienen un enorme impacto en la valuación de las acciones? Aquí hay que recordar que las empresas en bolsa no son representativas de la economía en su conjunto y menos en AL. Las empresas bursátiles pueden tener un elevadísimo crecimiento aunque la economía crezca poco si representan los sectores más dinámicos o, como sucede en el comercio a menudeo, si le ganan participación de mercado al sector informal (como los tianguis y mercados en México).

¿Qué pasa en los mercados?

La jornada de este jueves estuvo fea. Si bien los principales índices bursátiles se recuperaron un poco, claramente hay mucho nerviosismo. Si uno lee las notas correspondientes, los "expertos" citados mencionan los problemas relacionados con las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos y su impacto en el mercado de crédito general.

Esta explicación no es del todo convincente. De manera directa, los problemas hipotecarios sólo afectan al sector financiero (y dentro de él a un segmento específico) y constructor. Pero hoy cayó todo. Si hubiera un problema general en el mercado de crédito, todos los premios de riesgos subirían. Todavía no hay señales claras de ello en el mercado de bonos corporativos, como se puede ver claramente en esta gráfica.



¿A qué se debe esto? Simple y sencillamente, las empresas no financieras tienen niveles bastante modestos de deuda después de los excesos de los años 90 y las utilidades record de los últimos años.

La verdadera amenaza yace en el impacto del colapso inmobiliario en los consumidores, que se encuentran muy apalancados. Lo mismo se puede decir de muchos segmentos del sector financiero estadounidense, que claramente tienen fuertes posiciones especulativas. La siguiente gráfica muestra el nivel de endeudamiento de todos ellos.



La moraleja obviamente es no invertir en cualquier acción muy expuesta al consumidor estadounidense o al sector financiero de ese país.

La economía de Harry Potter

No podía faltar un análisis economicoide del celebrísimo personaje. El problema, según la autora, es la falta de costos de oportunidad. Es decir, en la serie la magia no requiere el uso de recursos escasos/costosos, por lo cual todo es demasiado fácil. Ergo, J.K. Rowling no enfrentó grandes incentivos para armar una trama más, um, coherente.

Aunque creo que exagera, tiene un punto. Ciertamente, en las obras de Tolkien la posesión y el uso de poderes extraordinarios implica un costo para los beneficiarios. Esto añade mayor profundidad a las tramas.

En lo personal, los libros de Harry Potter me parecen pasables, aunque debo confesar que Potter es uno de los héroes literarios menos atractivos por los motivos que Chris Suellentrop enumera aquí.

¿La burbuja emergente?

Aquí les va una gráfica interesante que compara la evolución del índice Nasdaq entre 1994 y 1999 (junio a junio) y la del índice MSCI de acciones de mercados emergentes entre 2002 y 2007 (junio a junio).



Todos sabemos el desenlace del Nasdaq: subió como la espuma unos meses más y colapsó. ¿Sucederá lo mismo en los mercados emergentes?

Si bien dudo que puedan seguir subiendo al ritmo actual, la verdad es que no (lo explico a detalle aquí). La gran diferencia: el múltiplo de precio a utilidad del Nasdaq (P/U, mejor conocido como P/E en inglés) era mayor a 100 veces, mientras que el P/U de los mercados emergentes ronda cerca de 15 veces (un nivel cercano al promedio histórico del mercado estadounidense).

¿Qué pasará con la economía de Estados Unidos?

Tras crecer 0.7% real en el primer trimestre (a tasa anualizada), los analistas esperan una expansión de 3.2% en el segundo trimestre, un dato que se dará a conocer este viernes.

Este pronóstico me parece poco realista. En las encuestas de expectativas más recientes (tomo como referencia The Economist), el crecimiento esperado para 2007 es de 2.1% (y 2.7% en 2008). Esto implica que en el segundo semestre la economía estadounidense crecería a un ritmo de 2.2% anualizado. Por lógica elemental, parece un ritmo demasiado bajo si se maneja un escenario de mayor crecimiento en 2008.

A esto hay que añadir dos cosas. Una es que otros indicadores (pedidos, empleo, ventas al menudeo) han mostrado claroscuros, algo dificilmente compatible con una expansión superior a 3%. Además, hay que notar que las expectativas de crecimiento han sido ajustadas constantemente a la baja, por la debilidad en la inversión residencial y, en menor grado, de la inversión fija y el consumo.

Así que mi apuesta es por un resultado decepcionante este trimestre.

Tonterías sobre la inteligencia y el desarrollo

El debate desatado por esta nota de Tyler Cowen sobre la relación de la inteligencia con el desarrollo (ver los cometarios) es menos interesante que alarmante. No es un adjetivo que uso con ligereza. Es preocupante que todavía quede un grupo significativo de personas que todavía ligan la inteligencia con raza.

Tyler no es uno de ellos. En esencia, señala que la inteligencia no es unidimensional (el IQ mide, hasta donde recuerdo, razonamiento abstracto) y cuáles dimensiones se desarrollan depende del entorno. Muchos comentaristas desdeñan esto y postulan tanto que hay un vínculo entre IQ y desarrollo (o IQ e ingresos a escala individual) y que hay diferencias inherentes entre razas. Va sin decir que, dándose una autopalmada, son blancos y asiáticos orientales quienes encabezan las tablas según ellos.

Me dan ganas de bañarme sólo por resumir ese repugnante punto de vista. Claro que encontrarás una relación entre IQ e ingreso/desarrollo económico. Esta prueba (y similares) llevan un siglo de existencia, un periodo en el que ya había diferencias sustanciales entre los países que hoy son ricos y los pobres.

Pensar en términos históricos ilustra cuan idiota es ese punto de vista. Los racistas exclaman la superioridad de la raza blanca, como si fuera única y uniforme. ¿Entonces cómo explicar cómo los griegos desarrollaron una civilización brillante mientras que los celtas, germanos y diversos bárbaros europeos pasaron siglos o milenios en la oscuridad? Es más, si uno se remontara al año 200 d.C. y aplicara pruebas de inteligencia, estoy seguro que los mayas, una civilización alfabeto y con altos conocimientos de matemáticas, saldría con calificaciones más altas que esos pueblos bárbaros. ¿Entonces por qué hoy los mayas viven en la miseria y los celtas y germanos disfrutan un altísimo nivel de ingreso?

Para entender esas diferencias a lo largo de los siglos, hay que apelar a muchos factores, empezando, como bien demostró Jared Diamond en su libro Armas, gérmenes y acero, por la geografía.

El emocionante tema de la reforma fiscal en México

Los temas fiscales no son lo mio. Sin embargo, por cuestiones profesionales tengo que informarme sobre la reforma fiscal propuesta por el gobierno mexicano. La propuesta original se puede encontrar aquí. El despacho Deloitte también ofrece un resumen.

Su parte medular es un nuevo impuesto corporativo que eventualmente sustituirá al impuesto sobre la renta (ISR) y al impuesto al activo. Durante unos años, funcionará como un ISR alternativo, es decir, las empresas calcularán el ISR y el CETU y pagarán el total más alto (tipo el Alternative Minimum Tax estadounidense). Con esto se recaudaría casi 2 por ciento más del PIB.

Ahora bien, el CETU difiere del ISR tradicional en muchos aspectos. Su tasa es menor (empezará en 16% y subirá a 19%). Para calcular el ISR, se deducen los gastos operativos (materias primas, nómina) y el pago de intereses sobre deuda a los ingresos para tener la base sobre la que se aplica la tasa del ISR. En el caso del CETU, se deducen los insumos de producción, aunque no se deduce la nómina ni los intereses, y también se deducen las inversiones de capital (para expansión.

No he visto un análisis o simulación del impacto. El CETU tiene, en prncipio, puntos a favor. No distorsiona las decisiones sobre la estructura de capital de las empresas (al permitir la deducción de intereses, el ISR favorece la deuda sobre el capital) y promueve el crecimiento al permitir la deducción de la inversión.

Pero al comentar esto con algunos colegas surgieron varias interrogantes. Por un lado, ¿que van a hacer las empresas de servicios? Su costo principal es el laboral (la nómina), por lo cual un impuesto de 19% sobre sus ingresos las mataría. Su única opción sería tener a sus empleados por honorarios, lo cual destruiría al sistema de seguridad social (por honorarios no haces contribuciones de seguro médico o pensiones). En el caso de las maquiladoras, la iniciativa sólo contempla la deducción de los insumos importados definitivamente y no los temporales que usa esa industria.

En fin. Supongo que con el tiempo entenderé más y resolveré algunas de mis dudas. Pero ciertamente es vergonzoso que la Secretaría de Hacienda no ofrezca información más detallada que le permita a no expertos como su servidor o cualquier empresario pequeño/medio entender bien que sucederá. Como dicen, tache. Ahora bien, qué terminará saliendo del Congreso (incluyendo la posibilidad de que no salga) es imposible pronosticar.