Malas opciones

Por años, las empresas interneteras y de tecnología de Estados Unidos se opusieron ferreamente a que el costo de las opciones que otorgaban a sus empleados aparecieran como un costo en su estado de resultados. Tenían buenas razones para oponerse: ahora que se han visto forzadas a hacerlo, el precio de sus acciones se desplomó.

Primero, una breve explicación. Las opciones son en realidad un contrato financiero por el cual una parte le vende a otra el derecho (mas no la obligación) a que esta última compre una acción a un cierto precio durante un periodo. Supongamos que se trata de las acciones de la empresa XYZ. El comprador paga una cierta prima por, digamos, tener el derecho a comprar la acción a 10 dólares en un periodo de 12 meses. Si el precio en algún momento es mayor a 10, el comprador puede ejercer la opción, adquirir la acción a 10 y venderla al precio de mercado. La diferencia entre el precio de compra y el de mercado (menos la prima pagada) es la ganancia que recibe.

En el ámbito corporativo, las empresas son las "vendedoras" y los empleados los compradores. En teoría, es una herramienta para supuestamente incentivar el esfuerzo colectivo y así subir el precio de las acciones. Pero en la práctica es una forma fiscalmente eficiente de otorgar bonos, ya que el precio de compra en las opciones suele ser bajo.

¿Y cómo es un costo? Conceptualmente lo es, sin duda, ya que es una remuneración, al igual que bonos tradicionales y salarios. La cuestión es quién lo paga. De hecho, al otorgar opciones la empresa gana dinero contante y sonante. Digamos, por ejemplo, que al Lic. Godinez le otorgan una opción para comprar una acción de la empresa a 10 euros. Si ejerce esa opción (supongamos que las acciones de la empresa cotizan a 15 euros), Godinez paga 10 euros a la empresa y se queda con 5 de ganancia al vender esa acción en el mercado (supongamos adicionalmente que no se paga una prima).

Suena demasiado bueno para ser cierto. Y lo es. Las victimas son los accionistas no empleados. Ofrezco un ejemplo. Digamos que la firma donde trabaja Godinez tiene 100 acciones, en manos de diversos inversionistas. Así, el valor de mercado del capital es de 1,500 euros (15 x 100). Ese valor se dicta por el valor de los flujos de efectivo futuros de la firma (para simplificar, los dividendos estimados que pagará). Al ejercer la opción, el número de acciones sube a 101. Salvo que de alguna manera se espere que el beneficio de la opción recibida incentivará a Godinez para que mejore los flujos futuros (jajajaja), ahora el pastel se divide en 101 pedazos, por lo cual el valor real de cada uno de ellos baja. Esto, en la jerga del mercado, se conoce como dilución. Y es un costo real, aunque al no ser un costo en dinero efectivo, se ignoraba (salvo en oscuras notas a los estados financieros).

Cómo estimar ese costo es un tema complejísimo. Pero basta señalar que es un costo real. Por ejemplo, Ebay, la empresa líder de subastas en línea, empezó a incluir el costo de las opciones en su estado de resultados. La diferencia fue mayúscula. En el primer semestre del año, su margen de utilidad operativa bajó de 34% a 23% pese a un aumento anual en ventas de 32%. Y esto básicamente se explica por el costo de las opciones.

¿Cómo reaccionó el mercado? Pues en los primeros siete meses del año el precio de la acción bajó más de 50%, pese a que en términos económicos y reales la empresa tuvo un buen desempeño. Esto básicamente muestra que los inversionistas no estaban incorporando el costo de las opciones en sus modelos de valuaciónde la empresa, una flagrante muestra de que sí existen imperfecciones en los mercados, que pueden ser aprovechadas.